Max-Planck-Gesellschaft

Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht

Private Law Gazette
Onlineausgabe Handwörterbuch des Europäischen Privatrechts
Zukunftsfragen der Corporate Governance

– Chief Naysayers, Stewardship Codes, Proxy Advisors, Whistleblowers –

 

Fragen der Corporate Governance in Europa bleiben ein „moving target“. Jüngster Kristallisations- und Reibungspunkt sind die Grünbücher der Europäischen Kommission zur Corporate Governance in Finanzinstituten und zum Europäischen Corporate Governance Rahmen. Bei den vorbereitenden Expertenanhörungen in Brüssel und im Rahmen der begleitenden wissenschaftlichen Auseinandersetzung hat sich die wirtschaftsrechtliche Arbeitsgruppe um Holger Fleischer eingehend mit den einschlägigen Reformfragen auseinandergesetzt.

 

I.

Gegenstand einer weit ausgreifenden Problemvermessung ist ein Archivzeitschriftenbeitrag von Fleischer, der sich den „Zukunftsfragen der Corporate Governance in Deutschland und Europa“ widmet (ZGR 2011, 155 - 181). Er untersucht zunächst, ob sich die unter­entwickelte Diskussionskultur in vielen Aufsichtsräten durch eine Verpflichtung zur externen Evaluierung verbessern lässt, wie dies die Europäische Kommission ins Auge fasst. Aus deutscher Sicht wäre dies ein Novum, weil der Deutsche Corporate Kodex in Ziff. 5.6 der Idee einer Selbstbewertung verpflichtet ist. Es wird dargelegt, warum überwiegende Gründe gegen den Vorschlag einer verbindlichen Fremdbeurteilung sprechen. Diskussionswürdig erscheint allenfalls eine Best-Practice-Empfehlung dahin, im Dreijahresrhythmus eine objektivierte Selbsteinschätzung mit Hilfe eines externen Moderators durchzuführen. Auch insoweit mahnt allerdings die geringe praktische Erfahrung mit Fremdbeurteilungen zur Vorsicht. Rechtlich ebenfalls noch nicht ausgereift ist die Anregung aus der Gruppen- und Managementpsychologie, ein Aufsichts- oder Verwaltungsratsmitglied zum advocatus diaboli („Chief Naysayer“) zu ernennen.

Sodann widmet sich der Beitrag dem Vorschlag der Europäischen Kommission, einen Verhaltenskodex für institutionelle Investoren auf einer „comply or explain“-Basis einzuführen. Weitere Überlegungen gelten einer möglichen Regulierung von Stimmrechtsberatern, die in jüngerer Zeit zu einer neuen Corporate Governance-Macht aufgestiegen sind. Schließlich wird erörtert, inwieweit sich Beloh­nungs­programme für Whistleblower zur Verbesserung der Corporate Compliance in Deutschland und Europa eignen. Ein rechtsvergleichendes Regelungsvorbild hierfür findet sich in den Vereinigten Staaten, wo der Dodd Frank-Act im Jahre 2010 ein „Bounty Programm“ zur verbesserten Aufdeckung gesellschafts- und kapitalmarktrechtlicher Missstände eingeführt hat. Diskutiert werden verschiedene Vor- und Nachteile belohnungsbasierter Hinweisgeberprogramme sowie rechtskulturelle und rechtsethische Unter­schiede in der Bewertung des Whistleblowing. Dargelegt wird außerdem, dass Whistleblowing-Systeme inzwischen zu den Kernelementen einer Compliance-Organisation in Deutschland gehören. Auch in Zukunft werden Rechtsfragen rund um das Whistleblowing im Institut weiter vertieft werden (vgl. etwa das Symposium am 6. März 2012 zum Thema „Whistleblowing in Deutschland, Europa und den Vereinigten Staaten: Arbeitsrecht – Gesellschaftsrecht – Kapitalmarktrecht“).

 

II.

Ein zweiter ausführlicher Artikel setzt sich mit dem UK Stewardship Code vom Juli 2010 für institutionelle Investoren auseinander (Fleischer/Strothotte, Ein Stewardship Code für institutionelle Investoren: Wohlverhaltensregeln und Offenlegung der Ab­stimmungspolitik als Vorbild für Deutschland und Europa?, AG 2011, 221 - 233). Er stellt zunächst die Vorgeschichte, Entstehung und inhaltliche Ausgestaltung dieses Verhaltenskodex vor, den die britische Regierung nicht ohne Stolz als „first of its kind in the world and a major step forward“ feiert. Sodann wendet er sich der rechtspolitischen Beurteilung von Wohlverhaltensregeln für institutionelle Investoren zu. Dabei wird im Einzelnen begründet, warum der UK Stewardship Code keine geeignete Blaupause für entsprechende Verhaltenskodizes auf deutscher oder europäischer Ebene darstellt: Zwar kann eine aktive Wahrnehmung der Aktionärsrechte durch institutionelle Investoren durchaus positive Wirkungen zeitigen, doch sind ihrer Überwacherrolle durch Kosten-Nutzen-Erwägungen und strukturelle Inter­essen­konflikte Grenzen gezogen. Der institutionelle Investor ist kein „deus ex machina“. Konkret krankt der Vorschlag eines solchen Verhaltenskodex an zwei schwerwiegenden Begründungsdefiziten. Zum einen wird aus betriebswirtschaftlicher Sicht nicht schlüssig dargetan, worin für institutionelle Investoren der „business case“ für vermehrtes Monitoring liegt. Zum anderen lassen die Befürworter eines Stewardship Code aus normativer Sicht eine Begründung dafür vermissen, warum passive Investitionsstrategien den Makel des Rechtfertigungsbedürftigen tragen sollen.

Bedenkenswert sind dagegen Einzelelemente des Stewardship Code, namentlich der Vorschlag, institutionelle Investoren zur Offenlegung ihrer Ab­stimmungspolitik anzuhalten, der freilich keine britische Erfindung darstellt: (1) In Frankreich sind vermögensverwaltende institutionelle Investoren nach Art. L. 533-22 des Code monétaire et financier verpflichtet, ihre Abstimmungspolitik offen zu legen und jährlich über ihr tatsächliches Stimmverhalten zu berichten. (2) Der niederländische Corporate Governance Kodex gibt institutionellen Investoren in einem eigenen Abschnitt „Responsibility of shareholders“ auf, im Interesse ihrer Kunden zu handeln und ihre Abstimmungspolitik samt Umsetzung vierteljährlich offen zu legen; von Gesetzes wegen sind sie verpflichtet, eine jährliche Erklärung nach den Grundsatz „comply or explain“ über die Einhaltung der Kodexvorgaben abzugeben. (3) Auch in Portugal sind vermögensverwaltende Gesellschaften verpflichtet, ihre Abstimmungspolitik offen zu legen und über die Stimmrechtsausübung zu berichten, sofern ihr Aktienbesitz mehr als 2% an der betreffenden Gesellschaft beträgt. (4) In den Vereinigten Staaten hat die SEC im Jahre 2003 nach intensiver Konsultation mit den Marktteilnehmern eine Pflicht für Investmentgesellschaften eingeführt, ihre Abstimmungsrichtlinien zu veröffentlichen. Nach einer Gesamtabwägung möglicher Vor- und Nachteile gelangt der Beitrag zu dem Ergebnis, dass der voraussichtliche Nutzen einer solchen Offenlegungspflicht deren Kosten übersteigt, zumal die anfallenden Kosten nicht prohibitiv hoch sein dürften und sich durch eine gesetzliche Feinsteuerung weiter begrenzen ließen.

 

III.

Frucht eines Symposiums-Vortrags im September 2011 in Leiden ist sodann eine vertiefte Auseinandersetzung mit den Stimmrechtsberatern, der inzwischen in einer kürzeren englischen Fassung (Fleischer, Proxy Advisors in Europe: Reform Proposals and Regulatory Strategies, European Company Law 2012, 12 - 20) und einer ausführlicheren deutschen Fassung (Fleischer, Zur Rolle und Regulierung von Stimmrechtsberatern im deutschen und europäischen Aktien- und Kapitalmarktrecht, AG 2012, 2 - 11) veröffentlicht ist. Herausgearbeitet werden zunächst die Gründe für den ebenso raschen wie überraschenden Bedeutungsaufstieg der Stimmrechtsberater: die wachsenden Portfoliogrößen institutioneller Investoren, der zunehmende Druck auf institutionelle Investoren, ihre Aktionärsrechte verantwortlicher auszuüben, sowie der vorbeugende Schutz vor Haftungsgefahren, den die Befolgung professio­neller Stimmrechtsempfehlungen für institutionelle Investoren bietet. Es folgt ein kurzer Überblick über den Entwicklungsstand und die Marktstruktur der Stimmrechtsberater-Industrie: Der Markt ist hochkonzentriert und wird weltweit von einer Handvoll Firmen beherrscht; unangefochtener Marktführer ist ISS (= Riskmetrics), die etwa 3.500 Klienten in 53 Ländern beraten, unter ihnen 70 der 100 größten Vermögensverwalter, 43 der 50 größten Investmentfonds und 42 der 50 größten Hedgefonds.

Insgesamt wirft die Rolle der Stimmrechtsberater als Corporate-Governance-Akteure schwierige Fragen für Regelgeber und Rechtswissenschaftler auf. Einerseits erbringen Stimmrechtsberater wertvolle Dienstleistungen für institutionelle Investoren, indem sie im Wege arbeitsteiliger Spezialisierung eine informierte Ausübung von Stimmrechten fördern und so zur Verbesserung der Corporate Governance beitragen. Andererseits sind sie zu faktischen Standardsetzern aufgestiegen, ohne hierfür ein öffentliches Mandat zu besitzen oder unter aufsichtsbehördlicher Überwachung zu stehen. Im Lichte dieses ambivalenten Befundes sollte der nationale oder supranationale Gesetzgeber vorerst einen mittleren Reformkurs einschlagen: Ein erster tastender Reformschritt könnet darin liegen, Stimmrechtsberater zu einer verbesserten Offenlegung von Stimmrechtspolitik, Analysemethoden und Interessenkonflikten anzuhalten. Nur wenn sich diese Maßnahmen nicht als erfolgreich erweisen, sollte man weiterreichende Reformschritte erwägen. Daneben könnten institutionelle Investoren ermuntert oder verpflichtet werden, über die Inanspruchnahme von Stimmrechtsberatern zu berichten.