Max-Planck-Gesellschaft

Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht

Private Law Gazette
Onlineausgabe Handwörterbuch des Europäischen Privatrechts
Unternehmensbewertung

 

 


I.   Bewertungsrechtsvergleichung: Bewerten heißt Vergleichen

II.  Rechtshandbuch Unternehmensbewertung (2015)
 

I.   Bewertungsrechtsvergleichung: Bewerten heißt Vergleichen

Bewertungsrechtsvergleichung als Forschungsgegenstand des internationalen Unternehmensrechts

Fragen der Unternehmensbewertung sind im Personen- und Kapitalgesellschaftsrecht, aber auch im Konzern- und Übernahmerecht von großer rechtspraktischer Bedeutung. Gleichwohl gelten sie schon im nationalen Rahmen als randständige Materie. Sie werden in den juristischen Lehrbüchern häufig nur gestreift und bereitwillig den Bewertungspraktikern überlassen: Judex non calculat! Als eigenständiger Forschungsgegenstand des internationalen Unternehmensrechts sind sie noch weniger entdeckt; die „Könige in diesem Feld sind nationale Autoritäten“ (Großfeld), in Deutschland angeführt vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) und wohlwollend begleitet durch die obergerichtliche Spruchpraxis. Diese selbstzentrierte Sichtweise wird sich im Zeitalter globaler Finanzmärkte und grenz­überschreitender Unternehmenszusammenschlüsse auf Dauer nicht durchhalten lassen. Bewertungsrechtsvergleichung ist daher ein Gebot der Stunde. Sie stellt den Rechtsvergleicher allerdings vor besondere Herausforderungen, weil er neben den gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen auch die betriebswirtschaftlichen Grundlagen sowie die berufs­ständischen Standards im In- und Ausland berücksichtigen muss.

Vor diesem Hintergrund hat die wirtschaftsrechtliche Arbeitsgruppe um Holger Fleischer unter dem doppelsinnigen Motto „Bewerten heißt vergleichen“ mit einer Kartierung des bewertungsrechtlichen Geländes in Europa und der Welt begonnen.
 

Deutschland – Italien

Eine erste Einzelstudie beschäftigt sich mit den Rechtsfragen der Unternehmensbewertung bei aktienrechtlichen Abfindungs­ansprüchen in Deutschland und Italien. Sie lenkt den Blick vor allem auf konzeptionelle Unterschiede zwischen den beiden Bewertungsregimen: Zu den stilprägenden Merkmalen der normorientierten Unternehmensbewertung in Deutschland gehören das Verfassungsgebot der vollen Abfindung, die praktische Dominanz der IDW-Bewertungsstandards und die besondere Ausgestaltung des Rechtsschutzes im Spruchverfahren. Umgekehrt lassen sich für das italienische Aktienrecht ebenfalls drei stilprägende Eigenheiten herausarbeiten: Die Zweigleisigkeit der Bewertung börsennotierter und nicht börsennotierter Gesellschaften, die Kodifizierung der Bewertungsmethoden und die Eröffnung privatautonomen Gestaltungsspielraums hinsichtlich der Bewertungskriterien für nicht kapitalmarktorientierte Gesellschaften.

Literatur: Holger Fleischer; Marco Maugeri, Rechtsfragen der Unternehmensbewertung bei aktienrechtlichen Abfindungsansprüchen in Deutschland und Italien, RIW 2013, 24-33; Marco Maugeri; Holger Fleischer, Problemi giuridici in tema di valu tazione delle azioni del socio recedente: un confronto tra diritto tedesco e diritto italiano, Rivista delle società 2013, 78-117.

 

Deutschland – Vereinigte Staaten

Zwischen Deutschland und den Vereinigten Staaten beginnen die Gemeinsamkeiten mit den generalklauselartigen und damit aus­füllungsbedürftigen Bewertungsvorgaben im Gesetz. Was unter angemessener Abfindung (§ 305 Abs. 1 AktG) bzw. fair value (§ 262(h) DGCL) zu verstehen ist, haben die Gerichte in längeren Entscheidungsketten allmählich herausgearbeitet. Dabei haben BGH und Delaware Supreme Court unabhängig voneinander den Grundsatz anteiliger Unternehmensbewertung (proportionate interest in the corporate enterprise) aufgestellt und ihn als rechtsverbindliche Vorgabe dem Zugriff von Prüfungspraxis und Betriebswirtschaftslehre entzogen. Nuancierungen zeigen sich bei der Wahl des jeweiligen Barwertkalküls (Ertragswertmethode versus DCF-Verfahren). Markante Abweichungen ergeben sich aus der jeweiligen Ausgestaltung des Abfindungs- und Gerichtsverfahrens. Auch die Art und Weise der Einbindung von Expertenwissen unterscheidet sich jedenfalls graduell. In den Vereinigten Staaten verfügt kein berufsständischer Verband über eine vergleichbare „Deutungshoheit“ wie das IDW. Der Meinungsmarkt ist daher deutlich offener. Gemäß den Vorgaben der grundlegenden Weinberger-Entscheidung zur Statthaftigkeit aller in Finanzkreisen anerkannten Techniken und Methoden schöpfen die Gerichte aus ganz verschiedenen Quellen.

Literatur: Holger Fleischer; Stephan Schneider; Marlen Thaten, Unternehmensbewertung bei aktienrechtlichen Abfindungsansprüchen in Deutschland und den Vereinigten Staaten, Der Konzern 2013, 61-75.

 

Deutschland – Frankreich

Bei einer vergleichenden Gegenüberstellung der Bewertungsregime in Deutschland und Frankreich liegen die größten Unterschiede in der Rollenverteilung zwischen Bewertungsachverständigem und Gericht: Das französische Gesellschaftsrecht legt die Anteilsbewertung nahezu vollständig in die Hände des expert, der über größtmögliche Freiheiten verfügt und die Höhe des Abfindungsanspruchs verbindlich festlegt. Demgegen über hat nach deutschem Recht der Richter das „letzte Wort“. Verstärkt wird diese gesetzliche Vorprägung noch durch das Verfassungsgebot der „vollen Abfindung“ gemäß Art. 14 Abs. 1 GG. In Frankreich hat sich eine solche constitutionnalisation auf der Grundlage von Art. 17 der Erklärung der Menschen- und Bürgerrechte von 1789 dagegen nur in Randbereichen Bahn gebrochen, nämlich im Zusammenhang mit der Nationalisierung und Privatisierung von Wirtschaftsunternehmen. Eine dritte markante Abweichung liegt in der unterschiedlich weit gediehenen Standardisierung der Unternehmensbewertung durch die berufsständischen Verbände. Schließlich unterscheiden sich das französische und deutsche Bewertungsrecht diametral in ihrer Grundhaltung gegenüber privatautonomen Abfindungsvereinbarungen: Art. 1843-4 C. civ. stärkt im Interesse des Minderheitenschutzes die Unabhängigkeit des expert und erlaubt ihm sogar, sich über gesellschaftsvertragliche Abreden der Parteien hinwegzusetzen. Demgegenüber lässt § 738 BGB den Gesellschaftern breiten Raum zur Vereinbarung einer maßgeschneiderten Abfindungsregelung im Einzelfall, wie dies auch international üblich ist.

Literatur: Holger Fleischer; Felix Jaeger, Gesellschaftsrechtliche Anteilsbewertung in Frankreich gemäß Art. 1843-4 Code civil – Eine Vorstudie zur Komparatistik im Recht der Unternehmensbewertung, RabelsZ 77 (2013), 693-722.

 

Deutschland – Japan

Im Rechtsvergleich zwischen Deutschland und Japan zeigen sich neben grundlegenden Gemeinsamkeiten auch tiefgreifende konzeptionelle Unterschiede. Dies gilt zunächst für die nahezu ausschließliche Heranziehung des Börsenkurses bei kapitalmarktorientierten Gesellschaften in Japan. Sie scheint – wie in Italien – von der Vorstellung auszugehen, dass es insoweit nicht um die Ermittlung des Beteiligungswertes an einem lebenden (Gesamt-)Unternehmen, sondern um eine unmittelbare Anteilsbewertung geht, welche die börsennotierte Aktie als selbständig handelbares und mit einem Marktpreis versehenes (Einzel-) Gut ansieht. Ein zweiter Unterschied zeigt sich in dem Bewertungsziel: Während nach Ansicht des BGH der Grenzwert zu ermitteln ist, zu dem außenstehende Aktionäre ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden können, hat der japanische Reformgesetzgeber diese ursprünglich auch von der japanischen Spruchpraxis verwendete Formel durch eine andere ersetzt, die eine Beteiligung ausscheidender Aktionäre an allfälligen Verbundvorteilen ermöglichen soll. Bemerkenswerte Nuancierungen offenbaren sich weiterhin in der unterschiedlichen Neigung zur fallübergreifenden Verallgemeinerung: Hierzulande besteht eine Tendenz zur regelhaften Verdichtung bewertungsrechtlicher Einsichten, während Art. 144 Abs. 3 des japanischen Gesellschaftsgesetzes die hohe Bedeutung des Einzelfalls für eine sachgerechte Bewertung hervorhebt.

Literatur: Eiji Takahashi; Holger Fleischer; Harald Baum, Unternehmensbewertung im Recht der Aktiengesellschaft: Ein japanisch-deutscher Rechtsvergleich, ZJapanR 36 (2013), 1-53.

 

Nationale Reformperspektiven im Lichte der Rechtsvergleichung

Ein umfangreicher Grundlagenaufsatz führt die Ergebnisse der verschiedenen Einzelstudien zusammen und lotet Reformperspektiven für eine Fortentwicklung des Bewertungsregimes in Deutschland aus, das zunehmend in die Kritik gerät. Ein Hauptvorwurf lautet, dass die ausschließliche Heranziehung des Ertragswertverfahrens nach dem berufsständischen IDW-Standard S 1 einen nationalen Sonder­weg darstelle, der von der internationalen Bewertungspraxis abweiche, im Ausland kaum verstanden werde und daher grenzüberschreitende Transaktionen erschwere. Er wird im Lichte der rechtsvergleichenden Erfahrungen eingehend unter die Lupe genommen. Dabei geht es um die Rollenverteilung zwischen Rechtswissenschaft und Betriebswirtschaftslehre, Methodenmonismus versus Methodenvielfalt, die Bedeutung des Börsenkurses, den Einfluss berufsständischer Bewertungsstandards, die Vor und Nachteile einer Kodifizierung von Bewertungsmethoden, Satzungsautonomie für Bewertungsmethoden sowie eine verfassungs­rechtliche Überwölbung einfachrechtlicher Bewertungsvorgaben.

Literatur: Holger Fleischer, Unternehmensbewertung bei aktien rechtlichen Abfindungsansprüchen: Bestandsaufnahme und Reformperspektiven im Lichte der Rechtsvergleichung, AG 2014, 97-114.

 

Der Liquidationswert als Untergrenze der Unternehmensbewertung

Weitere Veröffentlichungen widmen sich ausgewählten Einzelproblemen der Unternehmensbewertung im Schnittfeld von Rechtswissenschaft, Betriebswirtschaftslehre und Bewertungspraxis. Ein Beitrag untersucht, ob der Liquidationswert bei gesell­schaftsrechtlichen Abfindungsansprüchen stets die Untergrenze des Unternehmenswerts bildet, auch wenn das Unternehmen tatsächlich fortgeführt wird. Von Bedeutung ist dies sowohl für die Abfindungsbemessung ausscheidender Personen- oder GmbH-Gesellschafter (§ 738 Abs. 1 Satz 2 BGB) als auch für die angemessene Abfindung außenstehender Aktionäre (§§ 305 Abs. 1, 327a Abs. 1 AktG). In all diesen Fallgestaltungen kann der gewöhnlich herangezogene Ertragswert bei verlustbringenden oder ertragsschwachen Unternehmen hinter dem Liquidationswert zurückbleiben. Entgegen einer verbreiteten Rechtsprechung, aber in Übereinstimmung mit der Betriebswirtschaftslehre und den Wertungen des österreichischen OGH und des US-amerikanischen Revised Uniform Partnership Act wird der Liquidationswert als Untergrenze der Unternehmensbewertung angesehen.

Literatur: Holger Fleischer; Stephan Schneider, Der Liquidationswert als Untergrenze der Unternehmensbewertung bei gesellschaftsrechtlichen Abfindungsansprüchen, DStR 2013, 1736-1743.

 

Unternehmensbewertung bei konzernfreien Verschmelzungen zwischen Geschäftsleiterermessen und Gerichtskontrolle

Ein anderer Aufsatz untersucht, ob bei konzernfreien Verschmelzungen die gerichtliche Kontrolldichte des vertraglich vereinbarten Umtauschverhältnisses eingeschränkt werden darf. Er setzt sich dabei ausführlich mit dem sog. Verhandlungsmodell der Unternehmensbewertung auseinander und wirft zugleich einen vergleichenden Seitenblick auf das US-amerikanische Ver­schmel­zungsrecht. Als Ergebnis hält er fest, dass sich die Gerichte auch bei konzernfreien Verschmelzungen im Spruchverfahren nicht auf eine bloße Verfahrenskontrolle beschränken dürfen. Die vielbeschworene Richtigkeitsgewähr frei ausgehandelter Verschmelzungsverträge („Verhandlungsmodell“) rechtfertigt kein anderes Resultat. Übereinstimmend und zutreffend haben BVerfG und Delaware Supreme Court daher kürzlich entschieden, dass der Tatrichter seinen gesetzlichen Kontrollauftrag gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 UmwG bzw. § 262(h) DGCL eigenverantwortlich wahrnehmen muss.

Literatur: Holger Fleischer; Sebastian Bong, Unternehmensbewertung bei konzernfreien Verschmelzungen zwischen Geschäftsleiterermessen und Gerichtskontrolle, NZG 2013, 881-890.

 

Das Fungibilitätsrisiko im Schnittfeld von Aktienkonzernrecht, Betriebswirtschaftslehre und Rechtsvergleichung

Schließlich wendet sich ein weiterer Beitrag der wenig erörterten Frage zu, ob bei der Bewertung der Anteile nicht börsennotierter Gesellschaften Bewertungsabschläge erforderlich sind, wenn und weil ihnen ein größeres Fungibilitätsrisiko innewohnt als börsen­gängigen Titeln. Eine Antwort hierauf wird im fachübergreifenden Gespräch zwischen betriebswirtschaftlicher Bewertungstheorie, berufsständischer Bewertungspraxis und bereichsspezifischem Bewertungsrecht gesucht.

Literatur: Holger Fleischer, Zur Behandlung des Fungibilitätsrisikos bei der Abfindung außenstehender Aktionäre (§§ 305, 320b AktG) – Aktienkonzernrecht, Betriebswirtschaftslehre, Rechtsvergleichung, in: Festschrift Hoffmann Becking, 2013, S. 331-345.

 

II.   Rechtshandbuch Unternehmensbewertung

Fragen der Unternehmensbewertung sind in zahlreichen Rechtsgebieten von großer praktischer Bedeutung, doch werden sie in juristischen Lehrbüchern und Kommentaren häufig nur gestreift: Judex non calculat!

Ein von Holger Fleischer und Rainer Hüttemann (Universität Bonn) herausgegebenes „Rechtshandbuch Unternehmensbewertung“ schließt diese wissenschaftliche Lücke. Auf knapp 1.200 Seiten wird die Welt der rechtsgeleiteten Unternehmensbewertung vom Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht über das Erb- und Familienrecht bis hin zum Bilanz- und Steuerrecht in 31 Kapiteln umfassend erschlossen. Behandelt werden außerdem verfahrensrechtliche Fragen und internationale Bezüge der Unternehmensbewertung. Um dieser anspruchsvollen Aufgabe gerecht zu werden, wirken an diesem Handbuch alle mit Bewertungsfragen befassten Berufsgruppen mit: Hochschullehrer der Rechtswissenschaft und Betriebswirtschaftslehre, Wirtschaftsprüfer und Steuerberater sowie Rechtsanwälte und Richter. Durch diesen ganzheitlichen und interdisziplinären Ansatz werden nicht nur die rechtlichen Dimensionen der Unternehmensbewertung herausgearbeitet, sondern zugleich ihre Verzahnung mit der betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie und der berufsständischen Bewertungspraxis erläutert.

Aus der Feder von Holger Fleischer stammen insgesamt fünf Kapitel, die sich mit dem Liquidationswert, der intertemporalen Anwendung berufsständischer Bewertungsstandards, der Anteilsbewertung und Bewertung unterschiedlich ausgestalteter Anteile, der Unternehmensbewertung im Personengesellschafts- und GmbH-Recht sowie der Unternehmensbewertung im Spiegel der Rechtsvergleichung beschäftigen. Das letzte Kapitel führt zahlreiche vergleichende Einzelstudien zum englischen, französischen, italienischen, japanischen, österreichischen, schweizerischen und US-amerikanischen Bewertungsrecht zusammen, die Fleischer und seine Mitarbeiter(innen) in jüngerer Zeit unter dem doppelsinnigen Motto „Bewerten heißt Vergleichen“ vorgelegt haben.

Holger Fleischer/Rainer Hüttemann (Hrsg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, Otto Schmidt Verlag, 2015, 1188 Seiten.