Deutsches und europäisches Übernahmerecht
Einer der aktuellen Brennpunkte der rechtspolitischen Diskussion in Deutschland und Europa ist das Recht der Unternehmensübernahmen. Öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die mit dem Ziel abgegeben werden, den Emittenten selbiger zu übernehmen, beginnen inzwischen auch hierzulande eine zunehmend größere Rolle zu spielen. Im Gegensatz zu anderen wichtigen Finanzmärkten fehlte es in Deutschland lange Zeit aber an einer gesetzlichen oder funktionalen freiwilligen Regelung. Der Übernahmekodex aus dem Jahr 1995 hatte als Instrument der Selbstregulierung bedauerlicherweise keine ausreichende Akzeptanz bei den börsennotierten inländischen Unter nehmen gefunden, so daß der Gesetzgeber aufgerufen war, einen verlässlichen Rechtsrahmen für Übernahmen zu schaffen. Nach zwei Vorentwürfen, dem Diskussionsentwurf vom Juni 2000 und dem Referentenentwurf vom April 2001, hatte die Bundesregierung im Juli 2001 einen Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) vorgelegt, der nach einigen weiteren Änderungen im Zuge des parlamentarischen Verfahrens zusammen mit vier ergänzenden Rechtsverordnungen am 1. Januar 2002 in Kraft getreten ist. Kurz zuvor war nach rund 25jährigen Vorarbeiten der Versuch, auf europäischer Ebene eine sogenannte Übernahmerichtlinie zu verabschieden - nicht zuletzt aufgrund des überraschend erneut aufgeflammten deutschen Widerstandes - bei Stimmengleichheit im Europäischen Parlament endgültig gescheitert. In einem neuen Anlauf hatte die Europäische Kommission daraufhin im September 2001 eine internationale Expertengruppe eingesetzt, die sie bei der Ausarbeitung eines neuen Richtlinienvorschlages für die Abwicklung von Übernahmeangeboten unterstützen sollte. Der im Januar 2002 vorgelegte Bericht der Gruppe ebnete den Weg für einen neuen Richtlinienvorschlag, der im Oktober 2002 von der Kommission vorgelegt und nach erheblichen Abänderungen (s.u.) während des parlamentarischen Verfahrens im Mai 2004 in Kraft trat. Mit dem Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz vom Juli 2006 hat der deutsche Gesetzgeber das WpÜG den Vorgaben der Übernahmerichtlinie angepaßt.Diese, durchaus dramatischen Entwicklungen auf deutscher wie europäischer Ebene sind Gegenstand einer Reihe von Untersuchungen aus dem Institut, die teils bereits abgeschlossen, teils noch in Bearbeitung sind. Namentlich Hopt, der auch zum Mitglied der genannten Expertengruppe bestellt war, hat die Entwicklung in zahlreichen Publikationen kritisch begleitet und die wissenschaftliche Diskussion vorangetrieben. Neben der Auseinandersetzung mit der grundlegenden Frage, ob einer Selbstregulierung, wie sie Großbritannien kennt, oder einem gesetzlichen Übernahmerecht, das die meisten kontinentaleuropäischen Rechtsordnungen kennzeichnet, der Vorzug zu geben sei, konzentrieren sich seine Analysen vor allem auf die Verhaltenspflichten des Vorstandes einer Zielgesellschaft im Vorfeld, während und nach einer Übernahme. Hopt plädiert mit Blick auf Abwehr- und Verteidigungsmaßnahmen für eine klare Priorität der Aktionärsentscheidung und eine entsprechende Neutralitätspflicht des Vorstandes, der eine Übernahme nicht verhindern dürfe. Dies bedeutete allerdings nicht, daß ihm damit jegliche Aktivität untersagt werde, so sei beispielsweise die Suche nach einen Alternativangebot (white knight) zweifelsfrei zulässig. Kritisch mahnt Hopt die bislang fehlende Rechtsangleichung innerhalb der Europäischen Union mit Bezug auf Verteidigungsmaßnahmen und sonstige strukturelle, institutionelle und rechtliche Hemmnisse für Übernahmeangebote an, die auch durch die Übernahmerichtlinie aufgrund ihres Kompromißcharakters nicht vollständig beseitigen konnte. Die theoretische Aufarbeitung übernahmerechtlicher Probleme hat Hopt zunächst durch seine Tätigkeit in der Praxis als Mitglied der früheren Übernahmekommission und nunmehr als Mitglied des Übernahmebeirates der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ergänzt.
Den sich aufgrund der im April 2004 erlassenen Übernahmerichtlinie ergebenden Änderungs- und Anpassungsbedarf im deutschen Übernahmerecht arbeiten Hopt, Mülbert und Kumpan in einer Untersuchung aus dem Jahr 2005 auf. In der verabschiedeten Fassung der Übernahmerichtlinie wurden zentrale Streitpunkte der Verhandlungen, wie die Neutralitätspflicht des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans einer Gesellschaft im Übernahmefall und die Aufhebung von Beschränkungen beim Stimmrecht und bei der Übertragung von Wertpapieren im Übernahmefall (Durchgriffsregel), auf flexible Weise gelöst. Anstelle einer einheitlichen Vorschrift wurden Lösungen in Form von Opt-out/Opt-in-Regelungen geschaffen. Danach sollen das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan grundsätzlich einer Neutralitätspflicht unterliegen und grundsätzlich soll die Durchgriffsregel gelten. Allerdings können die Mitgliedstaaten aus dieser Regelung hinausoptieren (Opt-out), müssen dann aber den Unternehmen ermöglichen, wieder in das strengere Regime hineinzuoptieren. Diese Lösung erlaubte es den Mitgliedstaaten, im Prinzip an ihren bisherigen diesbezüglichen Regelungen festzuhalten. Dennoch führte die Übernahmerichtlinie zu einigem Änderungs- und Anpassungsbedarf im deutschen Übernahmerecht. Hierzu gehörten unter anderem die Einführung des übernahmerechtlichen Squeeze-outs und des Andienungsrechts, die Regelungen zur Neutralitätspflicht und Durchbruchsregelung bzw. die dafür vorgesehene Opt-out/Opt-in-Lösung sowie die komplexen Vorschriften zum anwendbaren Recht und der zuständigen Aufsichtsstelle. In ihrer Untersuchung zeigen Hopt, Mülbert und Kumpan darüber hinausgehenden weiteren Änderungsbedarf im deutschen Übernahmerecht auf. Hierzu zählen insbesondere der Vorschlag einer Überarbeitung des Kontrollbegriffs, der Streichung der Mindestpreisregel für freiwillige Übernahmeangebote und der Vorschrift über die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und Abgabe eines Angebots sowie weitere Änderungen. Bei der Umsetzung der Übernahmerichtlinie in das deutsche Recht mit Hilfe des Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetzes vom Juli 2006 beschränkte sich der deutsche Gesetzgeber jedoch auf die notwendigsten von der Übernahmerichtlinie veranlassten Änderungen. Weiterführende Änderungsvorschläge griff er hingegen bislang nicht auf.
In mehreren Publikationen hat sich Baum auf breiter rechtsvergleichender Grundlage kritisch mit den verschiedenen international praktizierten übernahmerechtlichen Regulierungsmodellen auseinandergesetzt und Vorschläge zur Präzisierung verschiedener Regelungen im WpÜG entwickelt. Methodische Fragen haben in der bisherigen Diskussion nur eine vergleichsweise kleine Rolle gespielt. Wie ein Blick auf neuere ausländische Übernahmerechte zeigt, führen strukturelle Unklarheiten jedoch zu erheblichen Problemen in der Praxis und zu unakzeptablen Wertungswidersprüchen mit Lösungen in angrenzenden Rechtsmaterien. In einer problemorientierten Sichtweise werden eine Reihe bislang nicht zufriedenstellend gelöster Fragen behandelt. Höchst umstritten war lange Zeit etwa die Anwendbarkeit des WpÜG auf Rückerwerbsangebote für eigene Aktien. Entgegen der ursprünglichen Praxis der BaFin hat engagiert Baum für eine Nichtanwendbarkeit des WpÜG in diesen Fällen plädiert und sich für eine rein gesellschaftsrechtliche Lösung anstehender Fragen ausgesprochen. Im Sommer 2006 hat die BaFin ihre mehrjährige Verwaltungspraxis geändert und wendet seither das WpÜG nicht länger auf Rückerwerbsangebote an. Eine andere ungelöste Problematik liegt in der fehlenden Bestimmung des Begriffs der "Öffentlichkeit" eines Erwerbsangebots im WpÜG, die eine der Anwendungsvoraussetzungen des Gesetzes ist. In einer rechtsvergleichenden Analyse kritisiert Baum den Definitionsverzicht und entwickelt de lege ferenda einen Lösungsvorschlag. Eine andere, ebenfalls noch nicht abschließend geklärte Frage betrifft die übernahmerechtliche Qualifizierung von Erwerbsrechten auf Aktien, die ihrerseits vom Übernahmerecht erfaßt werden. Derartige Rechte wie etwa Options- und Wandlungsrechte in ihren unterschiedlichen Ausgestaltungen spielen in der Finanzierungspraxis eine immer größere Rolle, so daß auf Dauer eine grundlegende Klärung unverzichtbar erscheint. Baum spricht sich für eine differenzierende übernahmerechtliche Einbeziehung aus.
Grundfragen des europäischen Übernahmekollisionsrechts hat von Hein in einer ausführlichen Abhandlung aus d.J. 2001 diskutiert. Besondere Schwierigkeiten ergeben sich bei dieser bislang noch wenig aufbereiteten Rechtsmaterie aus der Tatsache, daß das Übernahmerecht neben einer starken kapitalmarktrechtlichen Prägung auch verschiedene gesellschaftsrechtliche Aspekte umfaßt. Von Hein bezweifelt, daß der herkömmliche unilaterale kollisionsrechtliche Ansatz, der auch dem WpÜG in seiner ursprünglichen Fassung zugrunde lag, wegen der damit verbundenen negativen und positiven Kompetenzkonflikte zwischen verschiedenen nationalen Übernahmeregimen ein tragfähiges Modell zu bilden vermöge und präferiert stattdessen den hybriden Ansatz der Übernahme-Richtlinie. Diese legt die Anknüpfungspunkte für die Zuständigkeit und das anwendbare Recht innerhalb der EU einheitlich fest, um auf diese Weise trotz grundsätzlicher Orientierung am einseitigen Modell des Wirtschaftskollisionsrechts Normenmangel wie auch -häufung zu vermeiden. In einem Folgeaufsatz aus d.J. 2005 widmet sich von Hein der Frage, wie die von der Richtlinie vorgegebene Lösung im nationalen Recht am besten zu kodifizieren ist.
Seit 2006 berät Kumpan das türkische Capital Market Board, die türkische Aufsichtsbehörde für den Kapitalmarkt, bei der Umsetzung der Übernahmerichtlinie in das türkische Recht. Aufgrund des von der Türkei geplanten Beitritts zur EU hat die Türkei die Richtlinien der EU in ihr nationales Recht umzusetzen. Dabei werden die neuen kapitalmarktrechtlichen Regelungen vom Capital Market Board vorbereitet und zum Teil auch erlassen. Dieses wird dabei im Rahmen eines Twinning-Projekts von der Bundesrepublik Deutschland - die Leitung auf deutscher Seite obliegt hier dem Bundesfinanzministerium - unterstützt.
Im Sommersemester 2000 haben Hopt und Baum am Fachbereich Rechtswissenschaft der Universität Hamburg ein Doktorandenseminar zu dem Thema "Übernahmerecht in vergleichender Perspektive" durchgeführt, das in Form eines Blockseminars im Institut ausgerichtet wurde. Der Schwerpunkt dieser rechtsvergleichenden Veranstaltung lag bei der Frage nach der Zulässigkeit präventiver Abwehr- und Verteidigungsmaßnahmen und der Stellung der Verwaltung im Übernahmekampf. Als Gast hat Oberregierungsrat Dr. Thorsten Pötzsch aus dem Bundesministerium der Finanzen teilgenommen, der federführend die verschiedenen Entwürfe zu einem deutschen Übernahmegesetz gestaltet hat, und den nur wenige Tage zuvor veröffentlichten Diskussionsentwurf vorstellte.